7月份股價見到高點之后，澳優(yōu)(01717)的股價已經(jīng)回調(diào)了近5個月，回調(diào)幅度接近40%，近期股價有企穩(wěn)跡象。另一方面，11日澳優(yōu)Q3業(yè)績公告發(fā)布之后，截至13日收盤股價累計反彈7個點，澳優(yōu)投資的機(jī)會到了嗎?

　　行情來源：智通財經(jīng)

　　智通財經(jīng)APP觀察到，公告顯示，截至9月30日九個月，澳優(yōu)實現(xiàn)收入約人民幣57.58億元(單位下同)，同比增長22.8%;毛利約29.06億元，同比增長19.1%;公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤7.12億元，同比增長14%;經(jīng)調(diào)整EBITDA為11.49億元，同比增長19.2%;經(jīng)調(diào)整公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤7.92億元，同比增長19.5%。

　　收入增速繼續(xù)放緩，Q3拖累凈利潤增長

　　智通財經(jīng)APP觀察到，受益于國內(nèi)放開二胎政策紅利，澳優(yōu)的收入增速在2017年達(dá)到頂點后，近年來增速逐步放緩。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，羊奶粉收入占比逐漸增大，私人品牌收入占比逐漸縮小。

　　分產(chǎn)品看，前九個月自有品牌牛奶粉仍為核心收入來源，期內(nèi)收入26.4億元，同比增長24.8%;自由品牌奶粉銷售收入占比持續(xù)增加，期內(nèi)收入23.5%億元，同比增長17.8%;私人品牌和其他收入6.61億元，同比增長33.7%。

　　單看第三季度，澳優(yōu)牛奶粉收入8.84億元同比增長25.5%，羊奶粉收入6.94億元同比增長2.7%，奶粉產(chǎn)品總體收入15.79億元，同比增長14.3%。

　　可以看出，Q3因為羊奶粉業(yè)務(wù)增速大幅放緩，拖累了整體業(yè)績增長。公告顯示，主要是因為今年以來澳優(yōu)在重組分銷渠道，羊奶粉佳貝艾特銷售受到影響比較明顯。不過公司也在加大推銷力度，目前整體存貨水平保持在比較健康水平。

　　今年因為受公共衛(wèi)生事件影響，銷售渠道尤其是線下分銷渠道受顯著影響，前九個月毛利率50.47%，比2019年下降約2個百分點;凈利率12.43%，比2019年下降約0.6個百分點。期內(nèi)費用控制良好，銷售費用支出比25.96%，行政支出比8.64%，都比2019年有小幅下降。

　　核心凈利潤方面，因為受金融衍生工具公允值變動影響較為明顯，今年九個月經(jīng)調(diào)整核心凈利潤同比增長19.2%，但是需要注意的是Q3同比下滑約8%，原因在于今年受疫情影響，另外是去年同比基數(shù)較高。

　　但是整體看，前九個月利潤率保持穩(wěn)定，費用控制也比較合理，運營狀況較為穩(wěn)定。

　　差異化競爭，靠羊奶粉進(jìn)軍高端市場

　　雖然今年業(yè)績增速繼續(xù)放緩，并且羊奶粉業(yè)務(wù)拖累Q3業(yè)績增長，但是從澳優(yōu)的一系列動作和結(jié)果看，其布局和拓展羊奶粉的方向仍然不會改變。

　　原因在于我國奶粉市場尤其是超高端、高端牛奶粉市場基本被進(jìn)口品牌占領(lǐng)，國產(chǎn)品牌除飛鶴、伊利和澳優(yōu)部分系列之外，基本都處于中低端市場。差異化競爭是國產(chǎn)品牌進(jìn)軍高端市場的一個策略，目前來看羊奶粉和有機(jī)奶粉是重要的突破方向。

　　羊奶粉相對牛奶粉具有更成份，更易吸收，不易過敏等特質(zhì)。 有機(jī)奶粉的核心優(yōu)勢則在于全流程天然無污染。

　　近年來羊奶粉和有機(jī)奶粉分別保持20%/40%以上的增速。如果按照羊奶粉企業(yè)出廠價計算，我國羊奶粉的市場規(guī)模從2013年的29億元增至2018年的80億元，復(fù)合年增長率 22.5%。如果按照銷售額計算，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，我國羊奶粉市場規(guī)模預(yù)期從2018 年的172億元增至2023年的376億元，復(fù)合年增長率為16.9%。

　　有機(jī)奶粉的市場規(guī)模尚小，但增速很快。從2016年的18億元增至2019年的58億元，復(fù)合年增長率達(dá)47%。

　　據(jù)智通財經(jīng)APP了解，澳優(yōu)從2011年收購荷蘭乳企海普諾凱后開始開展羊奶業(yè)務(wù)，經(jīng)過多年的品牌積累，澳優(yōu)以“佳貝艾特”品牌中國羊奶粉市場，從2014年起一直在中國名列進(jìn)口幼兒配方羊奶粉榜。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，澳優(yōu)羊奶粉銷售量占全國進(jìn)口羊奶粉銷售總量的61.7%。

　　不過羊奶粉目前仍然面臨市場教育的問題，隨著新生兒數(shù)量的逐步穩(wěn)定，存量市場競爭之下，羊奶粉如何進(jìn)一步提高滲透率是一個關(guān)鍵問題。智通財經(jīng)APP觀察到，從近兩年市場曝光度看，羊奶粉的市場接受度有望持續(xù)提升。澳優(yōu)在國內(nèi)羊奶粉細(xì)分領(lǐng)域目前具備頭部優(yōu)勢，未來有望因此受益。

　　國產(chǎn)奶粉：伊利飛鶴領(lǐng)跑，澳優(yōu)緊追

　　綜合國產(chǎn)奶粉品牌或涉及奶粉業(yè)務(wù)的企業(yè)，營收規(guī)模方面，2019年伊利股份（600887.SH）營收902億元，中國飛鶴（06186）營收137億。從細(xì)分業(yè)務(wù)看伊利股份以液體乳產(chǎn)品為主，但是奶粉及奶制品收入仍然達(dá)到了100億的規(guī)模。

　　H&H國際控股（01112）營收109億元，不過其業(yè)務(wù)包含了幼兒產(chǎn)品和成人業(yè)務(wù)，其幼兒產(chǎn)品營收規(guī)模約69億元，澳優(yōu)營收規(guī)模約67億元，與H&H國際控股接近。雅士利（01230）、貝因美的營收分別為34和27.8億元，處于第三梯隊。

　　因此從營收規(guī)模看，國產(chǎn)奶粉品牌業(yè)務(wù)的格局是伊利、飛鶴繼續(xù)領(lǐng)跑，澳優(yōu)處于第二梯隊緊追階段。

　　而在綜合盈利能力方面，中國飛鶴一枝獨秀。智通財經(jīng)APP觀察到，2017年至2020H1期間，中國飛鶴和H&H國際控股的毛利率穩(wěn)定在65%以上;澳優(yōu)毛利率逐年增長，截至2020H1約50%的水平，與貝因美接近;雅士利和伊利股份的毛利率則在35%至40%之間。

　　中國飛鶴依靠在國內(nèi)奶粉市場的龍頭優(yōu)勢，其在產(chǎn)業(yè)鏈上較有話語權(quán)，毛利率水平逐年提高，位于獨一檔，H&H國際同樣依靠先發(fā)優(yōu)勢等，目前毛利率水平與中國飛鶴接近，但是從趨勢上看近些年比較穩(wěn)定沒有繼續(xù)上升的勢頭。需要注意的是，液體乳的毛利率顯著低于奶粉，因此拖累了伊利股份的整體毛利率。

　　澳優(yōu)的毛利率水平也不低，但是在存量市場競爭情況下，市場格局可能進(jìn)一步往龍頭聚焦，未來其毛利率提升的壓力比較大。

　　凈利率方面，中國飛鶴已經(jīng)漲至超過30%的水平，H&H國際控股和澳優(yōu)在10%至15%的水平，溢利股份常年穩(wěn)定在8%左右，貝因美和雅士利則比較慘淡，處于虧損邊緣。

　　凈利率水平受毛利率水平和費用支出率影響，從銷售費用比率方面看，H&H國際和貝因美達(dá)到近40%的水平，伊利和澳優(yōu)穩(wěn)定在25%左右，雅士利和飛鶴的銷售費用比則有顯著下降，截至2002H1也降到了25%的水平。

　　可以看到，飛鶴在搶占市場后目前的銷售費用比已經(jīng)下降至與其他企業(yè)同一水平，貝因美雖然毛利率水平較高，但是高企的銷售費用擠壓了凈利潤空間，導(dǎo)致企業(yè)處于虧損邊緣。

　　澳優(yōu)的銷售費用支出比非常穩(wěn)定，加之毛利率水平也比較穩(wěn)定，因此其凈利率水平也處于小幅波動。

　　綜上可以看出，除了伊利核心業(yè)務(wù)以液體乳為主，可比較稍差之外，在國產(chǎn)奶粉領(lǐng)域，中國飛鶴屬于獨一檔，澳優(yōu)和H&H國際控股處于第二梯隊，雖然H&H國際控股毛利率水平較高，但是因為其費用支出也比較高，所以凈利率水平與澳優(yōu)接近。

　　澳優(yōu)屬于盈利水平比較穩(wěn)定的風(fēng)格，不過如果澳優(yōu)可以持續(xù)在高端市場發(fā)力，未來其毛利率水平還有進(jìn)一步提高的可能。

　　而且截至11月13日收盤，從市盈率看，澳優(yōu)顯著低于其他奶粉企業(yè)，PE(TTM)僅為17.9，除了盈利水平不足的貝因美估值高企之外，伊利和飛鶴享受龍頭溢價估值約在30倍的水平，但是從基本面看，澳優(yōu)好于雅士利，成長性方面也不輸H&H國際。另外從技術(shù)形態(tài)看，當(dāng)前布局澳優(yōu)也是不錯的選擇。